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DeFi发展不佳到底怎么了?

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如果你以前读过任何关于期权的文章,你现在可能知道DeFi中的期权问题非常严重。事实上,在美国,日常期权交易所所代表的股票的名义价值已经超过了去年的现货,这是历史上第一次。其他衍生品(期货、下跌等)的总和远远超过了股票的市值。
产品
期权吸引了许多不同的市场参与者,他们可以释放出现货无法提供的投资策略。以下是人们购买或出售期权的原因:
投资组合保护(保险)。以高于市场价格出售资产;
内部杠杆。期权的名义价值高于现货;
交易结构化。通过成本和/或资本效率最高的结构表达观点,带来风险/回报;
出售期权并收取溢价作为交换。
Defi的急剧增长伴随着对制度化的期望。随着区块链开发商建立的新产品和Tradfi在合规雷区的导航、期权、衍生品和结构化产品的机会越来越明显。然而,与Deribit等集中交易所的产品相比,期权链的驱动力现在微不足道。下图显示了期权未平仓合同(OI),并对可用流动性的深度提出了结论性想法:
产品
与链上协议(通常提供1-2个短期和3-5个执行价格)相比,链上期权不仅更容易在链下获得流动性,而且期权到期和执行价格也更广泛。
在本文中,我们思考了链上期权领域的总体趋势、现有的痛点以及如何改进期权产品。显然,创始人知道奖金的大小。最近,我们看到了期权协议的爆炸性增长。预计未来几个月将推出更多期权协议。显然,赢家还有待建立。
并非所有期权都是平等的。
在过去的12-18个月里,期权发生了巨大的变化。2020年初,Hegic试图创建一个可以出售看跌期权和看涨期权的流动性池。直到今天,各种所谓的流动性池(包括AMMS)、订单簿、结构化产品及其子组都被命名为可持续收益产品。每个类别至少有几项协议正在运行或开发中。总期权TVL约10亿美元,主要提供在Ethereum、Arbitrum和Solana。
链上期权的总结如下:
产品
也许这并不奇怪。结构化产品找到了迄今为止最成功的产品市场契合度。这些协议通常被称为Vaults,允许用户以溢价出售波动性(即保护看涨期权或保护性看跌期权)。无论好坏,它们都被一些人视为流动性采矿的替代品。再加上一些代币奖励,在某些情况下,您将看到高达三位数的APY。初始存款后,用户不需要执行任何操作,因为期权到期(大部分为每周一次)和执行价格(相对于现货价格的10-30%)是预选的,协议将自动滚动。
虽然最受欢迎的基本资产是ETH和BTC,但也有AVAX、SOL等尾资产的可用产品。这些结构化产品已经积累了6亿美元的TVL,其中RibonFinance在这一类中处于领先地位。值得注意的是,他们中的大多数人使用相同的链条做市商拍卖他们出售的期权以获得溢价。我们希望结构化产品类别(根据今天的定义)的长期赢家能够提供以下产品:
具有独特回报的产品由社区发起和主导。
最具竞争力的收费结构。
今年观察到的一个趋势是,由于结构化产品协议的大量销售,短期内隐含波动性减弱(在购买期权的链下,做市商必须通过在deribit上销售类似的期权来对冲)。这表明,结构化产品中不断增长的TVL可能没有足够的自然需求来吸收,这可能会继续下去,因为该产品对用户有简单而有吸引力的收入主张。一些协议已经开始解决这个问题,允许任何人在链上投标,并在定价上与做市商竞争,这是一个流行的发展。
下图显示,ETH的隐含波动率从12月中旬开始下降。我们认为,这是由于21年第四季度实际波动性下降和结构性产品强劲增长造成的。
产品
在接近到期日的期权销售中,隐含波动的期权结构也更加陡峭。这是因为做市商专门销售短期期权来对冲从结构化产品购买的周线。
对于结构化产品来说,更糟糕的是,观察到每周溢价拍卖前后波动性减弱,因为市场参与者知道他们会提前出售大量期权,以减少隐含波动性,从而降低结构化产品用户的收益率。该协议留下了一个开放的问题:是否应该承担更多的风险(即在接近ATM的地方承销期权)来补偿压缩收益率,还是市场力量应该自然地平衡波动性销售的供求关系?Friktion团队已经开始解决这个问题,并试图利用不同的每周拍卖时间(取决于资产)来捕捉更高的隐含波动性。
除了上述结构化产品外,我们还定义了一组独特的协议,我们称之为可持续收益产品。像opyn、brahma、fi、primitive、friktion和vovo这样的协议是不同的,很难统一术语。然而,这些协议正在提供独特的回报,可以保护本金,并依赖于永久可持续收入来源的收入产品。我们认为,已开发的应用程序将在明年大幅扩展:
对冲LP头寸;
对冲期权风险(做市商);
Perps资金作为收益产品支付;
AMM集中LP出售合成期权;
这些产品可以在协议层面解锁用例,其中结构化产品应用于协议的资本数据库,以实现风险管理和资本效率。这些协议相当年轻,但Opynsqueth产品找到了合适的市场定位,是上述用例的构建模块之一。像squeth这样的产品实际上集成了流动性,而不是分散在不同的期权行使价格和到期日。
接下来,让我们来看看订单簿协议。这些协议试图在集中交易所建立期权。这些区块链需要高吞吐量来确保廉价和快速的实施。因此,Solana一直是这一类别的首选。Zetamarkets和Psyoptions旨在提供期权交易场所、抵押贷款不足和跨保证金。此外,订单簿协议是期权领域的重要基础设施,因为结构性产品正在使用它们来铸造和结算期权。我们认为,从长远来看,订单簿协议中的获胜产品将能够:
提供全套分散衍生品,共同加强流动性和价格发现,确保抵押贷款不足和交叉存款;
确保链上流动性最高(目前缺乏,但随着私募投资者加入链上做市商,这种流动性正在得到解决);
最大限度地发挥铸币和结算基础设施的有效性,允许模块化顶部部件(行使、到期、欧美期权、现金和资产结算等)。
最后,流动性池协议正在努力实现链上期权的报价和承销,而无需订单簿协议或链下做市商的帮助。Dopex、Premia和Hegic可视为先进的Vaults,在期权报价和卖给链上买家方面有所改进。这些协议尚未成功,在TVL中增加到1亿美元以上。仍有障碍:
资金池只能承销期权,不能回购;
流动性提供商不能选择承销其期权的行使价格;
期权定价忽略了资金池中的存款利用率;
流动性提供商对标的物有风险,即不像真正的做市商那样对冲。
这些产品超越了结构化产品(Vaults),但讽刺的是,它们在寻找适合市场的产品方面处于劣势。
Lyra、Primitive、Pods和其他人使用替代流动性池的方法。这些团队正在为期权设立分散的做市商或AMM。我们可以看到,该集团最终将与Solana的订单协议竞争,因此获胜的产品应围绕资本效率(抵押贷款不足)和期权定价提出价值主张。

供需:链上期权失败。
尽管defi中期权的增长速度比其他产品快(直到最近),但它并没有从用户数量、期权数量和现货数量以及之前讨论的链上OI之间的差异中成功。为了解释这个问题,让我们先看看期权流动性的来源,然后分解期权产品供需背后的逻辑。
提供流动性:传统做市商上链。
传统做市商需要一个流动性最深的单一地点,提供各种衍生品(期权、可持续股),并允许交叉存款抵押。索拉娜有几个协议,我们预计他们明年会有很大的牵引力,尤其是当他们与索拉娜的结构化产品集成时。这些项目要么还没有开始,要么最近才开始。我们认为这种方法还有待市场验证。
提供流动性:defi-native做市商(分散做市商和期权AMM)
链上流动性为期权提供了几个痛点:
在设计上,大多数期权在到期时一文不值。这意味着LP在大多数情况下会损失100%。为了缓解这种情况,该协议以牺牲资本效率和AMM中可用的流动性和价格发现为代价,保护LP。
成本很高。以太坊建立了大部分期权协议,L1gas的价格也上涨了。由于美元的溢价值相对较低,期权对gas的成本特别敏感。
分散的做市商必须进行套期保值。对于运营资本池,如果你想承销期权并双向出售,你必须进行套期保值。在所有期权协议中,实现此类产品的技术可能是最困难的,因为它不仅需要动态计算其LP风险并定价期权,还需要通过现货或期货找到对冲风险的方法。理想情况下,该产品将基于可扩展区块链上的期货产品,在交易执行的不同环节没有结算问题。
现在让我们来看看期权产品的供求关系,一旦做市商建立了流动性。
使用现有的流动性销售。
我们倾向于将结构化产品纳入这一类别,因为它们总结了现有的回报需求(销售波动性)、包装和销售。我们唯一保留的观点是,这些选择是在链下出售的,因为今天链上没有足够的流动性。
使用现有的流动性购买。
今天的连锁期权产品更倾向于卖家而不是买家。直到最近,我们才看到一两种以买家为导向的产品,它们将与其他defi基元相结合。例如,提供期权对冲LP头寸是从期权买家那里创建自然需求和建立增量电视的一种方式。
现有的连锁期权产品不足以解决以下问题:
用户对Defi的风险偏好。
杠杆作用是散户期权流行的主要原因。
回到过去,如果有人想购买高度投机性的尾部资产和深度OTM看涨期权(即购买可能在现货抛物线代币中脱颖而出),传统和当地做市商必须有承销期权。今天的选择是提供更多的保险,而不是让人们获得指数级的上升回报。
Zee论Zeeprime。
结论与链上期权和更广泛的结构化产品有关:
订单簿和分散的做市商。我们认为这两者不会共存。订单簿将被推广,因为它可以提供交叉存款和抵押品,这是传统做市商带来深度流动性的条件。我们都同意使用defi-native来解决这些问题,但现在大多数流动性资本池都在宣传从资本中赚取apy,而不是解决期权承销商作为非对冲风险的风险。这些类型的期权承销商不会像做市商那样获得无关的回报。流动性池将无法与订单簿竞争,除非它为流动性提供商(通过保险池、清算)和对冲(通过现货、期货或多个期权腿)提供不足的担保。我们可以看到,Lyra(套期保值流动性提供商和低抵押贷款)和Primitive(AMM中的合成期权,其流动性代币可作为抵押品,以提高资本效率。
所有结构化产品协议最终都将建立可持续收益产品。出售期权溢价不是一种长期策略。越来越多的电视公司追求同一批做市商,他们需要将风险转移给他人,因此回报率将下降。将建立更多的产品,并使用加密货币的本地收入来源(注:PERP基金作为AMMS交换成本的合成期权溢价)。
由于更接近其他defi用例,将采用连锁期权。AMM、货币市场和可持续期货市场可以通过额外的期权作为风险管理工具来促进其流动性和应用。这将创造连锁期权的自然需求,而不是试图购买接近现货的每周看跌期权。
下一步可以建立哪些期权产品或用例。
波动作为一种产品。在推出powerperpetuals时,应允许使用链上的预测器在链上建立波动产品(类似于tradfi中的VIX,它衡量承销期权价格的隐含波动)。由于可持续合同类似于可持续期权,其定价考虑了整个期权链,而不是到期日,因此总结了整个未平仓合同。由于电源可持续期权没有到期日,因此应能够在tradfi或链下创建不存在的波动定价工具。
套期保值销售与稳定货币贷款相结合,用于现金结算期权。想要收取收入并保持相关资产(如ETH)风险敞口的看涨期权卖家可以使用抵押品借入稳定货币。标的物价格超过行使价格的,可以用于结算期权合同。
承认股权证书,而不是流动性采矿。我们可以看到,该协议可以使用代币证书(智能合同证书持有人有权以预定价格从协议数据库购买代币)来取代传统的流动性采矿。这类似于持有协议代币的OTM看涨期权。股权证书只能在达到一定代币价格时行使。在满足行使条件的情况下,行使价格将非常低,给持有人带来即时利润。该模型对协议及其财务状况有几个好处:
在确认股权证书可以行使之前,它为令牌提供了更高的估值和更深层次的流动性增长空间,相应的令牌被雇佣资本出售。理想情况下,这种销售趋势将被之前建立的流动性所吸收,并将抑制激励令牌的定期销售。
事实上,财政部以预先约定的价格行使,财政部实际上是在向用户筹集资金。
如果不达到预定的代币价格,股权证书将永远不会行使,到期将毫无价值。该协议保留了其代币供应,并可作为下一个项目迭代的奖励。
最后
期权、结构化产品和更广泛的衍生品非常复杂。然而,今天我们非常清楚,该领域的获胜产品仍有待建立。期权起飞需要更多的时间,但随着区块链扩张问题的解决,更多的团队可以测试和实施他们的想法。
我们希望看到defi的原始期权做市方式获胜,因为它将真正实现这一领域的民主化。由于其固有的复杂性,零售业在历史上无法进入这一领域。该类别中最好的协议试图从第一原则考虑传统做市商的任务,然后使用defi原始工具来见证其实施。
与MBA培训顾问销售的TradFi工具相比,我们也愿意帮助老年人配置结构化产品,提供更高的(和可持续的)收入。
为了促进defi的复杂性,创始人和投资者正在修复更多的产品。
免责声明:作为区块链信息平台,本网站提供的信息并不代表任何投资提示。

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